Dekorativní pozadí stránky

Vše, co potřebujete vědět o konvertibilní půjčce

Vše, co potřebujete vědět o konvertibilní půjčce

Z anglického „Convertible Loan Agreement“ (CLA), česky smlouva o konvertibilní půjčce nebo někdy také konvertibilním úvěru („KP“), je označován právní dokument uzavíraný mezi investorem a startupem (potažmo foundery), kdy investor poskytne startupu finanční prostředky výměnou za budoucí právo konvertovat tyto prostředky do podílu, alternativně si tyto prostředky nechat vrátit spolu s úrokem.

Pokud nejsou splněny podmínky pro konverzi a investor si finanční prostředky nechá vrátit, jedná se v podstatě o klasický úvěr, pokud teda startup má peníze na vrácení…

Pokud jsou splněn podmínky pro konverzi do podílu, začíná to správné venture dobrodružství a my si nyní řekneme, co všechno takové konverzi předchází.

Konvertibilní půjčka – o čem je?

Při standardní ekvitní investici „vyměňuje“ investor finanční prostředky za majetkovou účast (podíl/akcie) na startupu, tj. 1) podíl na kontrole, 2) budoucích ziscích a 3) budoucích výnosech z prodeje startupu při exitu. Výměna finančních prostředků za majetkovou účast se provede rovnou, a to ke dni účinnosti příslušné investiční dokumentace. Ekvitní investice je tak vhodná pro startupy, které mají stanovenou valuaci a je možné odvodit hodnotu nabývaného podílu investora.

Naproti tomu KP umožňuje posunout diskuzi ohledně výše podílu investora v čase, a to na dobu, kdy lze určit hodnotu startupu „uspokojivým způsobem“. Odložení tohoto momentu má tu výhodu, že founder ani investor nemusí řešit otázku valuace v dané chvíli, protože ta by s velkou mírou pravděpodobnosti vedla k lose – lose situaci (investor by si myslel, že dává moc, founder zase, že získává málo). KP ale umožní financování startupu rovnou i bez známé valuace. To ale neznamená, že v rámci KP není stanovena valuace žádná.

Jednou z podstatných výhod KP oproti ekvitní investici, je její časová a finanční nenáročnost. KP lze uzavřít velmi rychle, v řádu jednotek týdnů. Je tomu tak proto, že samotná smlouva je relativně krátká a nepředchází jí komplexní právní prověrka. Naproti tomu realizace ekvitní investice se počítá v řádu měsíců. KP je rovněž relativně levná na přípravu (náklady jsou běžně v nižších desítkách tisíc Kč).

I u KP samozřejmě platí, že je dobré mít před její přípravou uzavřený stručný term sheet, který obsahuje hlavní komerční parametry. Šetří to čas a tím i náklady na obou stranách.

KP skýtá ještě jednu podstatnou výhodu pro investora, a to možnost nechat si peníze s úrokem vrátit a zapomenout na to, že někdy nějaká investice byla. Nicméně investoři, kteří toto právo při vyjednávání příliš zdůrazňují, nebývají u founderů zrovna v oblibě. Je tomu tak proto, že tím dávají najevo, že startupu příliš nevěří a možná raději chtějí zpět své peníze zhodnocené o úrok.

Skutečně ale platí, že má investor bez dalšího právo výběru mezi splacením půjčky a konverzí?

Skutečně by měl mít investor právo volby mezi vrácením peněz a konverzí do podílu? Nebo by měla být správně KP nastavena tak, že v případě splnění podmínek pro konverzi investor konvertovat musí?

Je to spíše filozofická otázka, ale kloníme se k tomu, že správně je druhá alternativa, tedy, že investor nemá mít právo volby a po splnění podmínek pro konverzi musí ve startupu podíl nabýt. Z naší praxe víme, že investor vstupuje do toho úvěrového vztahu s myšlenkou, že nabude majetkovou účast na startupu a svou investici „monetizuje“ při exitu, kdy může obdržet až desetinásobky své investice.  Nedělá to tedy proto, aby získal zpět investované prostředky zhodnocené (nikoliv) tržním úrokem.  Dalším argumentem pro tento závěr je především vysoká pravděpodobnost, že startup v době splnění podmínek pro konverzi peníze půjčené přes KP už spálil. Pokud by tedy vyvstala potřeba vracet prostředky investorům z předchozích investičních kol, umenšovala by se schopnost startupu investovat do svého dalšího růstu, čímž by docházelo k požírání prostředků z pozdějších investičních kol na vyplácení investorů z kol předchozích. A to určitě není cílem investičního procesu.

Jak a kdy se konvertibilní půjčka překlápí do podílu a jak se počítá hodnota startupu

Ke konverzi půjčených peněz do podílu dochází při tzv. konverzní události. Typickým případem konverzní události je tzv. kvalifikované investiční kolo (qualified investment/financing round). Jedná se o situaci, když investor nabude ve startupu podíl výměnou za poskytnutí finančních prostředků (tzv. ekvitní investice), která obvykle nastává při investičním kole série A. Při ekvitní investici je totiž možné určit valuaci startupu a tím dopočítat investorům z konvertibilní půjčky výše jejich podílů (post-money value). Je tedy žádoucí, aby ekvitní investice nastala v rámci série A, ale není vyloučeno, že nastane už v rámci seedu.

Pokud tě zajímá, jak investiční proces vypadá nebo jaké smlouvy se používají v příslušných investičních kolech, přečti si naše další blogy.

Na rozdíl od klasického úvěru, u kterého se mohou úroky platit průběžně, úroky u KP přirůstají k jistině a stávají se splatné k datu konverzní události. Zjednodušená výsledná rovnice by mohla vypadat následovně:

Podíl investora (v %) = AVN / Valuace ≤ 50 mil.* 100, přičemž

AVN“ je aktuální výše nesplaceného dluhu + přirostlé úroky; a

Valuace“ je cena odpovídající 100% podílu ve startupu dosažená v kvalifikovaném investičním kole, avšak pro tohoto konkrétního investora nepřesahující 50 mil. Kč.

To by ale bylo příliš jednoduché. My si náš vztah s investorem rozšíříme o další parametry, které jsou pro konvertibilní půjčku typické, a tím je konverzní sleva, valuační floor a cap.

Konverzní sleva a valuační cap, aneb na co tlačí investor

Pokud jsi pozorně dočetl až sem, možná si došel k závěru, že jediný rozdíl mezi ekvitní investicí a KP je ten, že k nabytí podílu ve startupu dochází později. Hlavní rozdíl je ale jiný. Vzhledem k tomu, že se KP typicky používají v brzkých investičních kolech (pre)seed, podstupuje takový investor podstatně větší riziko, než investoři v pozdějších investičních kolech. Toto zvýšené riziko si samozřejmě (pre)seedový investor nechá od startupu zaplatit prostřednictvím (i) konverzní slevy (conversion discount) a (ii) valuačního stropu (valuation cap). Kromě těchto dvou práv si bude investor chtít ještě vyjednat tzv. doložku nejvyšších výhod.

Platí, že čím dříve investor do startupu investuje, tím vyšší může dostat konverzní slevu i agresivněji nastavený valuační strop, protože nese více rizika.

Konverzní sleva dává právo investorovi koupit podíl ve startupu s určitou slevou oproti ceně srovnatelného podílu dosažené v kvalifikovaném investičním kole. Tím získá investor proporčně vyšší podíl, než by mu náležel, kdyby investoval v kvalifikovaném investičním kole. Konverzní sleva se u nás standardně pohybuje v rozmezí 20 % až 25 %. Konverzní sleva ale nemusí být stanovena jen pevným procentem, ale může narůstat v závislosti na čase, kdy proběhne kvalifikované investiční kolo (např. 1 % za každý měsíc od podpisu, nejvíce však 25 %).

Příklad: Investor poskytl startupu půjčku s úroky v celkové výši 1 mil. Kč a v KP si sjednal konverzní slevu 20 %. V kvalifikovaném investičním kole byla hodnota startupu stanovena na 100 mil. Kč (post-money). Bez konverzní slevy by měl investor právo získat 1% podíl, zatímco s konverzní slevou získá ve startupu podíl ve výši 1,25 %.

Valuační strop (cap) umožní investorovi vůči sobě „zastropovat“ valuaci startupu na určité částce. Pokud je valuace vyšší než dohodnutý valuační strop, získá investor vyšší podíl, než jaký by mu náležel, kdyby KP valuační strop neobsahovala. Tím se, mimo jiné, investor chrání před velkým rozředěním jeho investice (nikdo totiž nepotřebuje mít 0,002% podíl).

Příklad: Investor poskytl startupu půjčku s úroky v celkové výši 1 mil. Kč a v KP si sjednal, že valuace společnosti nepřesáhne 50 mil. Kč. Reálná valuace společnosti ve kvalifikovaném investičním kole ale dosáhla 100 mil. Kč. Investor tak získá ve startupu podíl ve výši 2 % namísto 1 %, které by získal v kvalifikovaném investičním kole bez valuačního stropu.

Pozor na kumulaci konverzní slevy a valuačního capu. V optimálně uzavřené KP se tato práva nekumulují a výsledný podíl investora se spočítá podle toho, zda investor dosáhne vyššího podílu na základě konverzní slevy nebo valuačního stropu. V našem případě by se uplatnil pro výpočet výsledné výše podílu valuační strop (= 2 %) před konverzní slevou (= 1,25 %).

Na trhu jsou ovšem vidět všechny možné variace a v praxi nebývá vyloučeno, že si investor prosadí obě možnosti.V takovém případě by se výsledná výše podílu počítala podle následujícího vzorce:

Podíl investora (v%) = [AVN / (Valuace ≤ 50 mil. * 0,8) * 100], kde

Výsledná rovnice pro výpočet podílu pak vypadá po dosazení konkrétních čísel následovně:

2,5(%) = [1 / (50 * 0,8) * 100]

Výsledná rovnice už počítá rovněž s valuací zastropovanou na úrovni 50 mil. namísto 100 mil. Kč.

Při kombinaci valuačního stropu a konverzní slevy vyjde investorovi podíl ve výši 2,5 %, což je o 0,5 % vyšší podíl než podíl dosažený, kdyby se tato dvě práva nekumulovala.

Z výše uvedeného příkladu vidíme, že pokud by investor investoval až v kvalifikovaném investičním kole, získal by za svou investici jen 1 %. Takhle ale s konverzní slevou v kombinaci s valuačním capem obdrží 2,5x více a bez kumulace těchto práv 2x více.

Doložka nejvyšších výhod (Most Favoured Nation)

Investoři běžně tlačí na doložku nejvyšších výhod. Jedná se o právo investora obdržet (jakoukoliv) výhodu eventuálně přiznanou v dalších seedových kolech, které nastanou poté, co dojde k uzavření KP, ale samozřejmě dříve, než dojde ke konverzi do podílu.

Z pohledu rizika, které nesou investoři, kteří uzavřeli KP v ranných investičních kolech, to dává naprostý smysl.

Valuační floor

Jako sofistikovaný founder si ovšem musíš také pohlídat, abys v rámci kvalifikovaného investičního kola nebyl rozředěn příliš a zbytečně tak nerozdal víc drahocenných podílů, než je nezbytně nutné.

K tomu ti právě slouží valuační floor, který je protikladem k valuačnímu capu. Founder si prostřednictvím něj hlídá, aby nemusel rozdat příliš vysoké podíly a naředit sám sebe, pokud valuace startupu fakticky spadne příliš nízko v rámci kvalifikovaného investičního kola. Zkušený investor tuto obavu chápe a přílišnému rozředění founderů se snaží zabránit, protože tím riskuje neúspěch startupu a jeho předčasný fail. Mimochodem, přílišné naředění founderů je jedním z častých důvodů pro ukončení podnikání daného startupu, protože foundeři nejsou motivování pokračovat s minoritními podíly.

Výsledná rovnice pro výpočet podílu investora s valuačním floorem na úrovni 20 mil. by mohla vypadat:

Podíl investora (v%) = [AVN / (20 ≤ Valuace ≤ 50 mil.) * 100],

Alternativně pokud by konverzní sleva na úrovni 20 % vycházela lépe než valuační cap, pak takto:

Podíl investora (v%) = [AVN / (20 ≤ Valuace * 0,8) * 100].

 

Pozor na likvidační preferenci a full ratchet

Investice z KP ale nemusí nutně skončit jen konverzí nebo splacením. Nabízí se jeden typický a velmi pravděpodobný scénář – startup to zabalí (tj. ukončí podnikatelskou činnost). Může se tak stát z jakéhokoliv důvodu, ale nejčastěji v případě rozhodnutí o likvidaci společnosti, prodeje závodu nebo prodeje podstatných aktiv startupu.

V takovém případě není vyloučeno, byť to nepovažujeme za standardní, aby investor požadoval zpět svou investici navýšenou o úroky. Pokud je z čeho brát, rozprodají se aktiva startupu a po vyrovnání pasiv obdrží investor přebytek. Na foundery obvykle nezbude nic, resp. veškerou přebytečnou hodnotu až do výše investice odevzdají investorovi. Takové dohodě se říká likvidační preference.

Jiná situace, a tu bychom v rámci KP považovali za ještě méně standardní, je tzv. full ratchet klauzule. Full ratchet má za cíl ochránit podíly raných investorů před jejich naředěním v pozdějších investičních kolech. Zjednodušeně to funguje tak, že společnost interně ocení svou hodnotu a pokud ta v následujících investičních kolech poklesne, investorovi dorovnají rozdíl oproti nižší valuaci foundeři. Startupy s full ratchet právem investora mohou být dlouhodobě hůře investovatelné a foundeři nesou riziko, že se budou muset vzdát příliš vysokého podílu, což má zase negativní vliv na jejich dlouhodobou motivaci.

O nástrahách likvidační preference a full ratchet ještě napíšeme ve zvláštním blogu, protože se jedná o témata velmi závažná a z hlediska founderů přímo zásadní. Jsou případy, kdy jsou taková ustanovení požadována investory legitimně, nicméně občas tomu tak není.

Co klasický úvěr místo KP?

Řekli jsme si, co KP je a na co se při jejím vyjednávání zaměřit. Otázkou ale zůstává, zda si raději nepůjčit na úroky a vůbec neřešit nějakou konverzi ...

Na tuto otázku je obvykle jednoduchá odpověď. Startupu zpravidla nikdo klasickou zápůjčku nebo úvěr neposkytne (už vůbec ne banka) a tudíž tuhle možnost nemá. Hlavním důvodem je, že úvěrové financování bank je pokryto standardní formou zajištění (bankovní záruka, zástavní práva, směnky apod.), což nemůže v drtivé většině případů startup ani foundeři poskytnout. Respektive mohou, ale nemá to úvěrujícího žádnou zajišťovací hodnotu.

Občas je ale možné vidět tzv. překlenovací úvěr (bridge financing), který se používá zpravidla k překlenutí konce jednoho investičního kola (startupu dojdou peníze) a investičního kola bezprostředně navazujícího (např. seed – série A). Specifikem bridge financing je, že jej obvykle poskytují stávající věřitelé. Poté, co startup obdrží finanční prostředky v navazujícím investičním kole, splatí i překlenovací půjčku a jede se dál. Bridge financování se často poskytuje právě ve formě KP.

Na KP navazují jeho variace, které se běžně používají v zámoří, a to SAFEs KISSEs. Přečtěte si o nich náš další blog.

 

Zdroje článku

Související články
Trh START jako optimální cíl pro startupy
Martin Stančík, Jan Skalný, Josef Bouchal

Trh START jako optimální cíl pro startupy

Financování českých a slovenských startupů obecně probíhá prostřednictvím investice do ekvity nebo formou konvertibilního úvěru v rámci standardních investičních kol (pre-seed, seed a series A-C). Zajímavou alternativou k získání kapitálu v pozdějších fázích rozvoje společnosti pak může být vstup na