Investice do zahraničních kapitálových fondů a jejich nejčastější nástrahy - 1. díl. Úvod do problematiky

O co jde?

Trend dnešní doby - soukromé kapitálové fondy.  Fondy, které se zaměřují na investory z několika států. Často jsou zakládány jako tzv. limited partnership v jedné z obvyklých jurisdikcí fondů (např. Jersey, Guernsey, Lucembursko). 

Limited partnership je investičním nástrojem s pevně stanovenou dobou svého trvání, a k jeho vytvoření je vždy zapotřebí General Partner a Limited Partner (o rolích jednotlivých partnerů se dozvíte níže). 

Typickou strukturu Limited Partnership zobrazuje tento obrázek:

Kapitálové fondy jsou určeny zejména pro kvalifikované investory, což jsou osoby, které splňují určité požadavky na volný kapitál a na zkušenosti v oblasti investic – jedná se především o banky, pojišťovny, penzijní fondy, fondy fondů, ale i investory fyzické osoby, které mají kapitál z jiných investic (např. jako důsledek exitu).  

Kapitálové fondy tak prakticky umožňují těmto investorům podílet se na získávání nepřímých majetkových účastí ve společnostech (tj. často označované jako „portfoliové společnosti“), které nejsou veřejně obchodovatelné. Toto pak umožňuje investorům rozšířit okruh atraktivních investičních příležitostí v různých oblastech podnikání. Benefitem kapitálových fondů je také částečná eliminace krátkodobých tržních výkyvů.

Velkou výhodu spatřujeme v tom, že je zde minimální expozice odpovědnostních rizik na straně investorů (tj. limited partnerů), jinými slovy, investoři neodpovídají za případné škody, které by kapitálový fond mohl způsobit třetím osobám (resp. v některých případech ručí svým vloženým kapitálem). Samozřejmě, pokud jde o čistě byznysové riziko nenávratnosti poskytnuté investice, ta není skoro nijak omezena a ani samotné kapitálové fondy nejsou odpovědni vůči investorům za ztrátu „nainvestovaných“ peněz z byznysového pohledu. To je velký rozdíl mezi standardní venture kapitálovou investicí, kde investoři vstupující do startupu alespoň s některými nástroji mitigujícími byznysová a právní rizika úplné ztráty investic.[1]

Limited Partnerships mohou právě vstupovat jako samotní investoři v oblasti venture kapitálových investic (tzv. „VCs“), tj. vyjednají „za Vás“ podmínky vstupu do startupu. Investoři - Limited Partners narozdíl od těch venture kapitálových, jsou většinou pasivními investory, kteří „pouze“ vkládají kapitál bez zájmu jakkoliv strategicky zasahovat do fungování fondu nebo samotných portfoliových společností. 

Slovník základních pojmů, bez kterých se neobejdete

Než se pustíme do toho, na co si dát při takových investicích pozor, je třeba si vyjasnit některé pojmy, se kterými budeme pracovat, a bez kterých se neobejdeme.   

General Partner

Nebo také GP. 

General Partner je v investičních fondech ta osoba, které jménem tohoto fondu jedná a spravuje veškeré jeho záležitosti. General Partner je ten, který disponuje businessovým know how a potřebnými znalostmi k tomu, aby mohl fond řídit a zajistil jeho úspěch. Důležité je, že General Partner má neomezenou odpovědnost za dluhy fondu. V závislosti na struktuře fondu pak GP může delegovat své pravomoci a oprávnění na manažera fondu (což je dnes standardním postupem).

Limited Partners

Nebo také LPs.

Limited Partners jsou v podstatě kvalifikovaní investoři do fondu a přispívají kapitálem, který se shromažďuje a skrze fond investuje. Pro takového investora je pak zásadní jeho omezené ručení, a to do výše investované částky. Investor tedy ručí za dluhy fondu, ale již přímo neodpovídá fondu nebo třetí osobám za dluhy a újmy způsobené fondem nebo fondu[2]. Právě ono omezené ručení ze strany investorů je to, co limited partnership definuje a tvoří jeho podstatu. LPs tedy poskytují kapitál, investují, ale neodpovídají za řízení fondu. 

Capital Commitment, Capital Contribution

Jako Capital Commitment označujeme závazek vložit do fondu určitý obnos peněžních prostředků. 

Capital Contributions jsou pak již jednotlivé vklady, které jsou často poskytovány v průběhu času na základě tzv. Capital Call Notice.

Distribution Waterfall

Distribution Waterfall je způsob rozdělení výnosů z investic nebo kapitálových zisků mezi partnery, a určuje pořadí, v jakém se rozdělují výplaty mezi LPs a GP.

Celkové dosažené kapitálové zisky jsou v podstatě rozdělovány podle kaskádovité struktury složené z postupných úrovní, proto se hovoří o tzv. vodopádu. Když jsou požadavky na rozdělení jedné úrovně plně uspokojeny, přebytečné prostředky podléhají požadavkům na rozdělení další úrovně atd. Princip fungování Distribution Waterfall znázorňuje tato grafická struktura:

Investment Period

Jako Investment Period označujeme dobu, během níž se předpokládá, že fond bude provádět své investice. Obvykle se tato doba pohybuje v rozmezí 2 – 7 let, přičemž může být za určitých okolností přerušena. 

Management Fee

Management Fee představuje poplatek za správu, který inkasuje General Partner (v závislosti na struktuře fondu případně manažer). Management Fee je vlastně odměna GP/manažera za jeho služby, provoz fondu a jeho řízení. Výše Management Fee je v drtivé většině případů vyjádřena v procentech a závisí zejména na výši vkladu každého LP. Pro GP je Management Fee stěžejní peněžní tok, protože představuje kapitál na úhradu vlastního provozu.

Initial Closing Date

Jako Initial Closing Date (také First Closing) označujeme den, kdy dojde k přijetí prvních LPs do fondu.

Final Closing Date

Za Final Closign Date je považován den, kdy fond přijme posledního LP. Obecně můžeme říci, že poté, co nastane Final Closing Date není přípustné vkládat do fondu další prostředky či přijímat nové investory. Final Closing běžně nastává v rozmezí 12 – 18 měsíců od Initial Closing Date.

LPA

Limited Partnership Agreement, která se uzavírá s každým LPs, GP a Manažerskou společnosti (případně i jinými relevantními subjekty).

Nejčastější nástrahy investice, aneb co si pohlídat

GPs Capital Commitment – s kapitánem na stejné lodi

Jako první je třeba říci, že pro správné fungování fondu se doporučuje, aby se GP finančně podílel na fondu stejně jako LPs. Tím GP dává najevo, že mu na úspěchu fondu záleží a že je s investory takzvaně na jedné lodi. Obecně je tento požadavek považován za důležitý faktor pro sladění zájmů mezi GP a investory.

LPA by tak měla obsahovat závazek GP/manažera poskytnout do fondu své prostředky. GP by měl mít dle LPA vždy povinnost poskytnout Capital Commitment alespoň ve výši 1 % ze všech vkladů, nicméně není neobvyklé požadovat po GP, aby tento jeho vklad byl vyšší, a to až do 3 % všech vkladů.

Key Person – kdo za tím vlastně stojí

Jako Key Person označujeme ty osoby, které fakticky vykonávají správu fondu. Jedná se tedy vždy o konkrétní fyzické osoby.

Je třeba si pohlídat, aby LPA obsahovala ustanovení, která budou ukládat těmto osobám povinnost věnovat během Investment Period fondu veškeré své pracovní nasazení a také je třeba mít správně nastavené mechanismy pro případ, kdy dojde ze strany takových osob k selhání.

Nastane-li k tzv. Key Person Event, automaticky by mělo dojít k pozastavení Investment Period. LPs pak běžně mají možnost obnovit běh Investment Period, přičemž trendem posledních let je, že k takovému obnovení postačí 50 % hlasů všech LPs. Pozastavení Investment Period se však neaplikuje na investice, které se již uskutečňují, nebo závazek jejich uskutečnění byl učiněn před pozastavením Investment Period.

Jako Key Person Event označujeme situace, kdy ze strany klíčových osob dojde k porušení povinnosti věnovat během Investment Period fondu veškeré své pracovní nasazení, a to z jakéhokoliv důvodu.

Removal of the GP – GP z kola ven

V zásadě vždy musíme rozlišovat, zda se jedná o odvolání z důvodu porušení povinností či pravidel (Removal for cause) nebo jde o odvolání, kterému nepředchází žádné porušení (Removal without cause).

Jedná-li se o odvolání GP z důvodu porušení jeho povinností, musíme dát pozor zejména to, aby LPA uváděla všechny relevantní případy, kdy porušení nastane. Často tak můžeme narazit na situaci, kdy definice porušení (Cause) bude příliš úzká a investoři pak nebudou schopni GP odvolat. Další věcí, kterou v této souvislosti není radno podcenit je potřebné množství hlasů k odvolání GP. Za market standart považujeme, pokud LPA stanovuje hranici k odvolání GP z důvodu porušení na 50 % všech LPs. V této souvislosti ještě upozorňujeme na to, že LPA ve velkém množství případů obsahují ustanovení o tom, že GP nemůže být odvolán dříve, než dojde k rozhodnutí soudu o tom, zda nastal k odvolání důvod – je zřejmé, že tento mechanismus pak značně prodlužuje celý proces. 

LPs’ giveback – musím něco vracet?

LPA často obsahují ustanovení o tom, že LPs jsou povinni vrátit na žádost GP část obdržených výnosů, a to v případě, kdy je to nutné k uspokojení povinností fondu k náhradě škody.

Nicméně je třeba dbát na to, aby takové vracení výnosů nebylo bezbřehé. Standartně považujeme pro LPs za přiměřené, pokud je giveback omezen alespoň takto:

1. povinnosti vrácení by výnosy měly podléhat pouze po dobu 3 let od příslušné distribuce;
2. celková vrácená částka neměla překročit nižší z těchto hodnot: (i) 25 % z Capital Commitment dotčeného LP a (ii) 25 % všech distribucí přijatých dotčeným LP.

Management Fee – vím, co platím

Je třeba dbát na to, aby Management Fee bylo placeno v souladu s aktuální fází, ve které se fond nachází, což lze ilustrovat takto:

• Během investment period – toto je doba, kdy GP reálně provádí investice a jeho provoz je značně nákladný. V tomto období je Management Fee nejvyšší a běžně se pohybuje okolo 2 – 2,5 % z vkladů LPs. 
• Po skončení Investment Period – po uplynutí investment period by měla být výše Management Fee redukována. V zásadě se tak děje dvěma způsoby: (i) může dojít snížení procentuální výše Management Fee, (ii) Management Fee již nebude vypočítáváno dle vkladů LPs, ale bude se řídit tzv. net invested capital (ale o tom zase příště).
• Extension period - Management Fee by mělo být vždy placeno pouze v průběhu trvání fondu. Dojde k prodloužení doby trvání, Management Fee by nemělo být placeno, pokud to neschválí LP.

Závěr

Dnes jsme Vás uvedli do základní problematiky zahraničních fondů a základních pojmů a nástrojů, se kterými se budete setkávat při vyjednávání Vašeho vstupu do těchto fondů. Příště si uvedeme další zásadní instrumenty a nástroje LPA, na které je třeba dbát větší pozornosti při samotném vyjednávání. 

Zdroje:

Cassie Bottorff, What Is A Limited Partnership? Definition, Pros And Cons, 28. září 2022, dostupné na: [https://www.forbes.com/advisor/business/what-is-limited-partnership/]

Jay Fuchs, What is a Limited Partnership? How One Works & What It Can Look Like, 8. srpna 2022, dostupné na: [What is a Limited Partnership? How One Works & What It Can Look Like (hubspot.com)]

Peter Hammerich, Jonathan Uggedal, Memo: Limited Liability for investors in private equity funds, 6. července 2020

Addleshaw Goddard, Trends in private fund terms

https://www.investopedia.com/terms/l/limitedpartnership.asp

https://www.mourant.com/file-library/2018---media/2018---guides/limited-partnerships-in-guernsey-(apr-20).pdf

https://www.iamexpat.de/career/business-structures-germany/limited-partnership-company-gmbh-co-kg
 

[1] Např. náš blog CLA (odkaz na blog).

[2] Existují výjimky např. v případě, kdy investor nedodá všechny informace (resp. nesprávné informace) pro účely AML a díky tomuto pochybení investora vznikne fondu škoda (např. pokuta od příslušného regulátora za pochybení při AML).